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大家好,2022年10月16日星期日,欢迎收看498期睡前消息。请静静介绍话题。
最近有一个说法,根据国家统计局数据,内地31个省市自治区上半年财政盈余全都是赤字。并且除了上海之外,所有省市自治区的财政自给率都在80%以下,大部分低于50%。这是不是说明地方政府要出现财政危机了?
用分省数据论证普遍的财政危机,逻辑上不严谨。就算整个国家欣欣向荣,地方财政不能完全自给也是普遍现象。世界上大多数国家的大多数地方政府也要靠上级转移支付才能运转。
从经济原理说,企业要全国做生意,经济才能繁荣。所以需要中央政府来制定统一的经济规则,建设交通干线,打破地方保护主义,平息各地的税收壁垒。欧洲早期的几个现代化国家,无论采取君主制还是议会制,在经济上的定性就是超越封建地产的税收联盟。从权责一致的角度说,大多数工商业税收适合交给中央政府。
而地方政府的责任主要是维护治安、民生和环保,最适合的税种是房产税。一般来说,从企业收到的工商业税收显然高于居民交的房产税,所以各国的普遍现象是地方政府收不抵支,由中央政府拿出一部分工商业税收补贴地方财政。 而且现代经济有强大的“马太效应”,企业总部、高纳税人群都会向少数城市快速集中,如果中央政府不统一筹划工商业税收,任凭各地自己收税,很快落后地区就不愿意配合少数发达地区搞经济协作了,所以也需要中央政府掌握大多数工商业税收,再向地方分配。
中国当前的税收制度比理想模型还要更倾向于中央财政。90年代税改后,中国确立了以流转税为主体的税收结构,分税比例也明显向中央倾斜。同时,中央直属机构规模相当有限,大多数部级单位只有几百人的公务员编制,比如说建设部三四百人,农业部不到1000人,就算加上借调人员,规模也不如一个县的公务员群体。除了外交和国防事务,现在中国绝大多数具体政务都要交给地方执行。
要人办事,就必须给钱,中央政府对地方的控制,主要是通过财政补贴来进行的。所以地方财政不能自给,并不是很大的问题。就算31个省级单位都出现财政赤字,也不能用来论证财政危机。
但是,地方政府肯定希望能有更多的花钱自主权。中央政府不允许随便收税,地方政府就要去借钱,反正中国是单一制政府,地方政府可以分享中央政府的信用,低利息融资,实在还不上还有上级兜底。中央政府发现地方乱借债之后,就要求地方债也要拿到中央审批。所以地方政府又成立了一批国有企业,让这些国企去借钱,名义上不是地方债,实际上还是地方政府花掉了。这些借钱的国企,一般都叫某某城市投资公司,又被地方政府称为融资平台,所以简称城投平台。它们借的债简称平台债。
要看各地到底有没有财政危机,主要看地方政府企业平台的还贷、还债情况,而不是看财政自给率。比如说甘肃的财政自给率不到20%,而贵州是30%,貌似是贵州财政更稳定。但实际上甘肃省的政府债务率按最严格口径测算,也只是100%左右,要比贵州好不少。目前甘肃省级和地级市的债务基本都在稳定偿还,而贵州的危机在拖了几年之后,已经逐渐按不住了。
要想理解地方企业债的压力,首先我们要看政府摆在台面上的债务。
到2021年末,中国国债余额是20.89万亿,占当年GDP 18.3%,目前在全球主要经济体里最低。德国一向以财政稳健出名,还把限制财政赤字的纪律写进了宪法,2021年末联邦公债率也达到了43%。以其他工业国的标准,中国中央政府可以算是勤俭持家,量入为出。
http://yss.mof.gov.cn/2021zyjs/202207/t20220712_3826574.htm
https://baijiahao.baidu.com/s?id=1739632693651589547
https://baijiahao.baidu.com/s?id=1739263785681757806
然后是地方政府在中央报备的合法政府债务,到2021年末总计30万亿出头,比上年增加了4.8万亿,增速不算低。但加上中央政府的20万亿,也远远不到中国GDP的一半,在全世界来看是优等生。
http://www.celma.org.cn/ndsj/index.jhtml
严格意义下的政府性债务可靠且安全,这不仅在法律上有依据,金融市场也是承认的。9月2号贵州省政府招标发行了两期地方债,最终认购比例达到30倍,中标的3年债券,年收益率只有2.36%。这说明市场几乎不考虑合法地方债不还钱的可能性。
https://www.cls.cn/detail/1120549
https://baijiahao.baidu.com/s?id=1724281673761364695
然后我们看地方国企的平台债。这部分债务没有被严格统计,一般被称为表外债务。地方政府建立这些融资平台,就是为了避开上级的监管,所以到现在也没有明确的数据。按广发证券报告,截止22年6月,全国有存续债的城投平台在3000家左右,债券存量大约14.4万亿。根据一般的经验,债券只占地方融资平台总债务只三分之一,剩下的债务是银行贷款和各种利息更高的复杂借款。保守推算,全国城投平台债务总规模超过40万亿,而且包含了很多高利息债务,比如说常说的独山县,一度债务就以每年10%的速度增长,其中包含了很多实际利率超过15%的债务。
城投平台的钱,不能直接进地方政府的账,效果有好有坏。从坏的方面说,花钱容易失控,但往好的方面说,城投是企业,借钱也不能直接用来做消费性的支出,还是要通过投资的方式花出去。所以,城投借了几十万亿债务,也会产生规模类似的资产,理论上说可以卖掉这些资产还债。城投债务会不会拖垮地方财政,关键不是看债务多少,还是看这些资产能不能赚钱,能不能换成现金。如果资产都是独山县水司楼那种奇观,结果只能是债务违约,或者是财政破产。
我还是拿贵州省当例子。2021年末贵州名义地方债余额1.19万亿,而同年贵州全省财政收入只有3415亿,加上中央补助3176亿,政府性基金收入也就是卖地收入2381亿,所有进项加起来不到0.9万亿。以此计算政府债务率132%,已经超过了100%的安全警戒线。总计的0.9万亿收入,要拿出五分之一还本付息,偿债率是21%。如果考虑到地方平台债这些表外债务,数据就更可怕了。
和贵州相比,其他负债率高的省份,债务规模就小多了。青海省和宁夏自治区的债务率也超过了100%,但这两个省的人口加起来只有1300万,而贵州省是3850万。可以说,债务率接近贵州省的地方,债务总规模都比较小。而债务总规模高于贵州的地方,比如说江苏省,经济规模又远远超过贵州。所以贵州是中国地方债矛盾的典型省份。
http://www.chinanews.com.cn/gn/2019/11-11/9003827.shtml
http://www.celma.org.cn/ndsj/index.jhtml
贵州省最知名的城市,肯定是贵阳,接下来就是有茅台酒厂的遵义了。从人口来看,遵义660万人口,比贵阳还多,仅次于毕节。从经济来看,遵义2021年4169亿GDP,只比贵阳少几百亿。贵州的其他市没有一个能赶上遵义的一半。所以理论上说,遵义的财政情况在贵州应该是比较好的。
但是,今年9月份的时候,中信信托公司好几个财务产品违约,原因就是遵义城投平台拒绝付款。
http://www.eeo.com.cn/2022/0917/558352.shtml
https://www.163.com/dy/article/HI96IQH905199NPP.html
https://data.eastmoney.com/notices/detail/127186/AN202209271578703203.html
从公开信息看,这次还不出钱的企业是遵义道桥建设集团,遵义市最重要的城投平台。根据最新的上半年度报表,遵义道桥目前账面资产价值1685亿,茅台实体资产也只有2552亿。遵义道桥的负债是858亿,相当于资产的一半,理论上说没有什么还钱压力,但今年6月底,遵义道桥的货币资金只有6亿,流动负债462亿,所以只能债务违约了。所以这还是前面说的问题,地方融资平台借钱形成的的资产都是无效资产,既不能赚出现金,也不能卖钱。看着高速公路修得不错,实际上过路费还不够维修和收费站发工资的;看着市政设施水平很高,实际上并没有繁荣本地工商业。
在这次把中信信托拖下水之前,遵义道桥已经在拖银行下水了。7月份经济观察网报道,遵义道桥向银行提出贷款全面展期并大幅调低利率,据说要20年后才还钱,10年后才开始还利息,实际上就是贷款强行打折,要求银行承认损失。
http://www.eeo.com.cn/2022/0711/543014.shtml
遵义道桥集团由遵义市国资委百分百控股,承接的大部分业务也是遵义市的市政和基建工程,市场上普遍把它看作遵义市政府的另一只手,相信万一出事遵义市不会不管。所以遵义道桥虽然一直没有真正赚钱,但始终能借到钱。遵义市能成为贵州第二大城市,靠的不是茅台酒的利润,而是遵义道桥从全国借的钱。
但是,简单计算一下,遵义市政府自己也没法给遵义道桥兜底了。2021年末,遵义地方债务余额1774亿,但就算把上级转移支付和卖地收入算进来,遵义市财政性总收入只有1445亿,负债率达到120%以上。
http://czj.zunyi.gov.cn/zfxxgk/fdzdgknr/czyjs_5709972/202207/P020220718679472268456.pdf
遵义道桥建设集团的债务不在遵义市政府债务统计内,但它的有息债务大约相当于遵义全市地方债的四分之一左右,而且短期债务比例很高,一年内到期的金额近200亿。遵义全市地方债还本付息总额也只有281亿,当地财政局只能在拒付债务和财政破产之间二选一。
按市场规则,如果债务人公开拒绝还债,所有人就都知道他没钱了,不会继续借钱给他。大多数情况下,违约企业的关联方也会受到怀疑。睡前消息介绍过去年河南永煤的债务危机。市场一旦意识到河南的煤矿集团不想还债,不仅是河南同一系统的国企立刻失去了融资权利,就连同行业的山西煤企都受到了牵连,借钱困难。
局部金融危机迫使山西副省长王一新亲自出面喊话,保证山西国企绝不会赖债。王一新说,借债还钱,天经地义。在脑海里从来就没有闪现过欠债不还的念头,也决不允许省属国企负责人有这样的念头。要坚持和完善这些年在防控金融风险方面成功的理念、思路、办法,像爱护自己的眼睛一样捍卫山西的信誉。 https://baijiahao.baidu.com/s?id=1683757178619557605
山西省的表态,说明市场约束对地方政府是有效的。只有担心以后永远借不到钱,地方政府和地方国企才会考虑量入为出,至少不会借太多短期债务。但这条规律在遵义道桥事件上基本失效了。
7月份遵义道桥公开要求银行贷款拖20年,9月中旬遵义道桥拖着中信信托一起违约,到了9月下旬,遵义道桥还是成功发行了新债券“22遵桥06”,规模4.1亿,利率7%,期限3+2年。投资人仿佛没听说过这是一家习惯性借钱不换的企业,继续用现金换遵义道桥的债券。而这已经是遵义道桥今年第六个成功发行的私募债了。
https://new.qq.com/rain/a/20220920A07FP800
遵义道桥集团左手公开拒绝还钱,右手成功发售新债,直接原因是财政部今年的两份文件,都可以在中央政府网站上看到。一个是二月份国发2号文件,《关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》。
http://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/2022-01/26/content_5670527.htm
另一个是8月25号,财政部2022年114号文件:《支持贵州加快提升财政治理能力、奋力闯出高质量发展新路的实施方案》。
http://yss.mof.gov.cn/zhengceguizhang/202209/t20220909_3839624.htm
从内容看,这两个文件的核心都是化解贵州发展的金融瓶颈问题,尤其后一个文件,探讨了各种增加贵州财政能力,增加还债现金流的可能性。比如说,财政部直接表态,增加给贵州的转移支付,允许探索新的资源收益机制。同时,文件明确提出,支持融资平台进行债务展期、重组,降低利率,减少还本付息的压力。
中央政府专门为单个省份发文,拿出具体政策对地方财政下“指导棋”,这是很少见的操作。所以,在贵州最好的城投平台实质性破产的同时,市场反而产生了一定信心,相信中央政府不会看着贵州城投债连锁崩塌,所以愿意继续借钱给贵州地方国企。但是我们也要注意到,遵义道桥集团发行的新债券,利率已经达到7%,和省级地方债的融资成本差了4.6%,这就是市场对贵州经济发达地区违约风险的评价。
所以,现在的局面是,大多数中西部省份,除了省会城市之外,其他地方的城投平台肯定还不出之前的债务了。中央干预一下,还能借点高成本的债务缓和一下;如果中央不干预,金融市场就会无视他们的任何融资需求。就算有几个敢赌的老哥愿意出钱,也会像国际市场收购失败国家债券那样,20万的现金就要拿走100万的债券,还钱稍微耽搁一点就要上门收抵押,连院子里种的花、养的狗都得牵走。我们必须把眼光放到独山县、贵州省之外,对这几十万亿债务做个交代。
这里我想回顾一下5月份的434期节目,当时我介绍了独山县的棒球产业。润扬运动器材公司2003年到独山开工厂,每天生产一万个棒球。受过训练的农民旺季可以拿到5000工资,平时有2000-3000。事后我们专门买了一个润扬公司准备出口的棒球表示支持。
https://baijiahao.baidu.com/s?id=1725120141188781500
当时我说,独山的体育产业虽然不大,但对贵州其他地区已经有了辐射效果,希望这是一个好的开始。也希望地方政府在最新的金融放水中,不要再乱借债,乱上项目,否则真的可能会挤死少数有希望的实体经济企业。
http://www.gzrd.gov.cn/xwzx/rdjj/55495.shtml
所谓“挤死”实体经济,就是有限的资金都去追捧有政府信用担保的项目,尤其是有中央政府担保的项目,获取安全的高回报。同时,政府的融资平台拿到这些钱又不能直接消费,必须以投资的方式花出去,所以还要雇佣一大批建筑工人,去造一些永远用不上的工程,吸走了劳动力,提高了工资水平。本地少数还能制造有效财富的企业融不到资金,雇不起工人,当然就发展不起来。
当然政府项目也未必不能赚钱。就算现在把房地产和旅游业放下,要回头发展实体经济,还是需要新建一些基础设施,比如说重载铁路,比如说工业区配套的供电供水设施。这些投资只靠地方政府从财政开支里面硬挤,可能十年也修不完,因为大多数上级拨款都是有指定用途的。所以,要发展中西部经济,必须保证少数地方政府赚钱的靠谱项目还能继续融资。
现在地方平台债不公开,不透明,融资平台能否顺利还债全看政府支持力度。随着次要地区的平台债逐渐违约,市场一定会逐渐对所有政府借款产生怀疑,到时候少数好项目也借不到钱,中西部地方政府就很难抓住翻身的机会了。
所以,既然中央还愿意给地方平台债再提供一波支持,我们应该趁着最后的窗口机会,做一次债务清理。该破产的融资平台,就痛痛快快破产一次;能赚钱的融资平台,就说清楚自己的经营状况,按期还钱,不要让市场猜测。如果中央政府认为以往某些债务有合理性,还不上钱也应该做,就把支持量化落实到具体平台,用国债来置换地方债券,最起码可以把利息降下来。比如说遵义道桥用7%的代价去做新借款,靠的是本来也是中央政府的信用,这样还不如财政部直接发行3.5%的国债,替遵义道桥缓解资金压力。
要求地方还不上钱的融资平台直接破产,借款的投资人乃至银行会不会受到很大损失?
损失已经在过去十几年发生了,不是清算制造了损失,而是有了还不起的损失才必须清算。这些投资人当初也是以市场机制来投资的,而且往往还拿到了较高的利息,就应该为合理的市场风险付出代价。城投公司破产是给地方干部上一课,更是给投资人上一节风险教育课。之后打破所谓的“城投信仰”,投资人才会自己盯着钱花到了哪里,让不合理的项目借不到钱,就算借到了也没法乱花钱,然后合理的项目才能借到钱,才能雇到工人。
从国际市场对债务的态度来看,国债一次违约并不可怕,违约之后债务重组,如果经济能好转,财政收入持续提高,新的国债还能继续卖出去,而且利息未必就高。实际上很多国家搞革命,经济上就是为了搞一次债务重组,用赖账来换到新社会发展的机会。
但如果一次违约接着一次违约,新发行的国债很快又变废纸,市场就会认为这个国家的财政不可预测,必须用非常高的利息诱惑,才有新的投机资本来买债券。阿根廷经历过8次国债违约之后,2017年发“世纪债券”,要给出7.9%的高利率才能吸引资金,而同一年中国的经济增长率只有6.9%。阿根廷的经济规模必须以更高的速度增长,才能逐步降低债务占经济总量的比例。结果到了2020年,阿根廷国债第9次违约,以后再想吸取长期资金,利息还要再上一个台阶,必须高到投资人觉得几年内就能回收成本才可能卖出去。
当前地方债的问题也一样,长痛不如短痛,搞一次全面破产,说清楚每个融资项目破产的原因,也说清楚剩下项目不破产的原因,中西部还有活力的经济部门就能轻装上阵,吸取廉价资金,组织本地劳动力搞产业升级。
之前的节目,睡前消息编辑部反复说过对中国经济的基本判断——我们的宏观基本面比全球所有主要经济体都要好,即使面对经济增速换档和全球经济衰退叠加效果,中国仍然还有一定的债务空间,不会因为再借几十万国债就破产。但我们必须珍惜这些金融“预备队”,不能让地方融资平台无声无息地就把增发国债的基础侵蚀掉。
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